文 | 锦缎

2023 年 4 月，珍酒李渡 ( HK:06979 ) 登陆港交所，成为港股第一股。

递表前夕，珍酒拿出 18.86 亿元进行分红。按照持股比例，实控人吴向东入账 15.80 亿元，对比 2008 年收购珍酒的成本 8250 万元，13 年投资年化收益高达 25.5%，已经跑赢股神巴菲特年化 20% 的收益率。

【资料图】

我们不得不感慨，白酒教父绝非浪得虚名，堪称水平一流的价值投资者。

与此形成鲜明对比的，是一时骑虎难下的二级市场投资人。珍酒 IPO 至今一个多月的时间，破发、跳水、再拉升。一顿组合拳下来，按发行价计，珍酒市值上下颠簸缩水近 20%。

珍酒的这场资本市场酒局，该怎么看？

白酒教父

吴向东被业内称呼为 " 白酒教父 "，拥有极其庞大的白酒资产，包括 16 家酒企、两千余家连锁酒行。其中金六福和华致酒行更是他的得意之作。

金六福是吴向东策划的在资本市场绽放的第一个烟花。

上世纪末，中国市场经济方兴未艾，白酒行业刚刚克服了粮食短缺问题，大型酒企发展思路开始从从增产量向扩渠道转变。

值此之际，五粮液推出 OEM 模式，金六福就是在这种模式下应运而生。

随后搭上央视快车，重金推广之下，金六福打开了品牌知名度，成为有口皆传的 " 中国人的福酒 "。自然而然地，金六福开始全国逐渐起量，甚至一度成为销量最高的白酒品牌。

在这之后就是吴向东借壳策划上市。至此，吴向东的财富完成了第一次指数级的增长，这一周期也不过十年。

现在看来，珍酒从成立，到造势并上市的流程与金六福惊人地相似。起量、融资、交表这一套下来，一路行云流水。

除了金六福与珍酒，华致酒行更是吴向东投资头脑的完美展现。

在华致酒行时期，吴向东已经初步形成了自己的白酒投资版图，涉及投资、生产、销售各个领域。别人眼中的高光，只是吴向东的日常操作。

华尔街之狼

这一次珍酒的上市迷雾中，还有一个角色不容忽视，就是有着 " 华尔街之狼 " 诨号的机构投资人 KKR。根据 KKR 的投资金额和股份占比推算，目前 KKR 账户浮亏逾亿港元。

KKR 与吴向东的渊源可以追溯到华致酒行时期。2010 年 KKR 作为外部投资人入股华致酒行，不过 KKR 只短暂的持有其股份五年。2015 年，在华致酒行 IPO 被否后便黯然离场。不过此次投资金额与相应估值并没有披露，KKR 此次投资的收益我们无从查证。

图表：华致酒行发展节点 , 来源：公开信息

可以肯定的是，比起上市后的高光时刻离场，KKR 这次难道又 " 翻车 " 了？毕竟华致酒行上市两年股价翻了五倍，实在称得上是潜力股。

往事暗沉不可追，我们好奇的只是，号称华尔街之狼的 KKR 为什么会在踩雷后再次携手吴向东，难道华尔街之狼被白酒教父 " 灌上头 " 了？

KKR 不傻，吴向东与 KKR 的关系也并不像看起来这么简单。

吴向东的白酒版图，除了曾经在大众视野出现的金六福、华致酒行和珍酒李渡外，还有一个叫做金东投资的集团。这个集团主要以白酒产业链作为发散点进行投资，截至目前，该集团直接投资企业 43 家，穿透后的对外投资企业高达 321 家，投资链条可堪复杂。

另一边，KKR 全资在华设立了一家私募基金，名叫开德私募基金管理（海南）有限公司。

图：金东集团、华致酒行与开德基金关联，来源：天眼查

天眼查信息显示，吴向东的金东投资集团多次投资开德基金项目，并与开德基金所投项目存在大量的交叉。同样地，这种情况也发生在华致酒行身上。

还缺一个有缘人

珍酒脱胎于华致酒行，白酒生产与销售的关系不言而喻。

根据招股书，2009 年至 2021 年期间，珍酒一直在华致酒行的体制内。早期吴向东也发言称，要用华致酒行在全国的行销网络，将珍酒销售出去。只是在上市招股书中，二者的关系逐渐成了 " 没人问，也就没什么可说 " 的暧昧，二者之间的关联交易也被隐去。

图表：同规模酒企销售费用率，来源： choice 数据

不过，从披露的数据来看，珍酒李渡2022 年销售费用率为 22.91%，与 A 股同规模上市公司不相上下。

但有一点需要注意，港股上市公司披露的销售费用中包含广告和渠道费用，而 A 股上市公司披露的渠道费用则计入了销售成本中。对比下来，珍酒的渠道费用或许低于其他企业，这背后华致酒行或许尽过一份力。

此外，从白酒行业发展可见，2012 年一纸限制三公消费令出台，白酒行业发展的黄金十年戛然而止，行业投资红利也随之消失殆尽。此后，市场出清，保持增长的只有少数高端白酒品牌，其他企业的泡沫早已被戳破，直到 2022 年，规上白酒企业的数量还在不断减少。

图表：过去 2 0 年酒企营收增长率，来源： choice 数据

数据显示，2003 年至 2012 年为白酒行业发展黄金期，各企业增长率相对都处于较高水平，2013 年成为分水岭，其后中低端白酒发展进入缓慢期，高端白酒品牌支撑起行业总体增长。公开信息显示，目前高端、次高端、中端及以下份额分别为 25%、10.2%、33.4% 及 30.5%，次高端白酒市场僧多肉少，被上下两个层级挤压已经是不争的事实。

再看珍酒，高端、次高端、中端及以下白酒毛利率分别为 64.7%、63.7% 及 39.1%，目前主要价格带卡在次高端这一档位，要想有更大的市场显然还需要进行价格调整，但降价意味着要承担更大的盈利压力。

产品价格向上探寻自然是好事，只是贴牌时代已经过去，要消费者买单显然需要足够强的品牌文化。蹭茅台热度的企业不在少数，在众多价格倒挂的白酒品牌中，珍酒 " 异地茅台 " 的故事能否被市场接受，唯有时间能给出答案。

图表： " 酱酒第二 " 汇总，来源：公开信息

穿越周期的白酒教父不会困于笼中，于是，珍酒谋划上市的故事就如我们所知了。

巴菲特曾经说过一句话 , " 在牌局中 , 如果你玩了几局还不知道谁是傻瓜 , 那你就是傻瓜 "。

伴随着 15 亿元分红，吴向东已经 check out。被套的散户们，是珍酒酒局所需的有缘人。

至于何时解套甚至能否也赚上一笔，就要取决于下一个有缘人何时到来了。

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