来源：东海期货 杜扬 贾利军

投资要点：

(资料图片仅供参考)

Ø 宏观：美联储5月加息决议公布后，市场仍需面对美国4月就业、CPI情况等数据，预计多头情绪难以立刻恢复、多空力量仍需在当前价位进行博弈。另外，美国第一共和国银行股价暴跌，银行流动性问题再度成为市场关注的焦点，警惕由此引发的避险情绪再度蔓延。

Ø 供给： 5月份国内外锡精矿供应偏紧的格局仍将维持，锡精矿加工费预计仍处于磨底期，锡精矿出货量会因沪锡价格的反弹而出现边际增加；精炼锡国内产量预计维持在高位，或因锡精矿、废锡的短缺扰动而小幅减少，进口量预计因进口亏损的扩大而减少到港；国内外锡锭总供应量或小幅减少，但不会出现系统性供应紧张。

Ø 需求：锡焊料的消费好转预期仍有待兑现，锡化工的消费需求小幅增加；而镀锡板在高库存的格局下预计难以产生增量需求；铅酸电池尚处于淡季、对锡的需求将小幅下滑。锡的总体需求在5月预计持平，消费拐点预计最早将发生在6、7月份。

Ø 库存：在当前消费预期尚未完全兑现的阶段，锡锭社会库存仍在累库，仓单库存维持在高位，现货升水维持在低位；进口锡锭的持续流入国内，预计也将带动LME库存的继续下行，也将对国产锡锭的升贴水带来持续的牵制。

Ø 月差：消费好转的预期仍有待兑现，仓单的去化仍需时间，月差结构预计仍在Level和Back之间摆动。

Ø 结论：在宏观利空预期较少、基本面逐渐好转的情况下，预计5月沪锡价格将呈现出“先回落，后反弹”的震荡走势。

Ø 操作建议：单边价格逢低轻仓做多；跨期套利可尝试开立正套头寸来参与震荡行情。

Ø 风险因素：就业通胀数据超预期、银行流动性问题再度蔓延

行情回顾

截至4月28日，沪锡主力收212380元，月度涨幅1.87%；伦锡收26089美元，月度涨幅0.65%。沪伦比值处于8.14附近。

沪锡价格在4月走势先跌后涨，前后分为三个阶段：第一阶段，4月3日至11日，在4月宏观数据不断出炉的影响下，避险情绪阶段性走强，沪锡价格从208000元下跌到187880元；第二阶段，4月12日至18日，随着CPI数据的落地，宏观利空因素基本落地，沪锡价格进入上行窗口期，与此同时，缅甸佤邦发文“将在8月1日停止锡精矿的额开发”，沪锡价格在4月17日涨停，并在4月18日冲高至229220元的高位；第三阶段，4月19日至4月28日，缅甸佤邦停矿事件逐渐被市场消化，沪锡合约在持续减仓下价格持续回落至21万附近，并连续3个交易日在21万附近确认支撑，收盘于212380元。

在盘面价格冲高后，锡锭下游消费明显走弱、五一假期备货积极性不高，锡锭现货对盘面从4月11日对SN2305合约升水400元转为4月28日的贴水100元；沪锡近月月差从200B收窄至Level附近波动。

展望5月，宏观层面需关注美国4月的非农就业、失业率、CPI等数据对盘面价格的冲击，并持续跟踪欧美银行流动性问题的衍变；基本面上，在缅甸佤邦锡精矿停产预期被市场消化后，沪锡价格运行回归“供需两弱”的基本面逻辑。预计5月沪锡价格将呈现出“先回落，后反弹”的震荡走势，月差结构预计仍在Level和Back之间摆动。

供应端

2.1．锡精矿：边际现增量，停产待兑现

4月中下旬，随着沪锡主力合约价格的冲高至21-23万运行，矿商纷纷入场点价，共计点价数量约1万金属吨，个别炼厂加工费上调500元/吨——但该部分供应属于价格上行带来的边际增量，国内锡精矿供应偏紧的格局并未得到根本改变。

锡精矿进口方面，1-3月分别进口1.64、1.72、2.19万吨，同比分别下降58.99%、13.06%、24.35%，降幅明显。4月15日，缅甸佤邦宣布在8月1日后停止辖区内的锡矿作业，锡价大幅拉涨。2022年，国产矿的金属吨为7.77万吨、占比51.2%；进口矿的金属吨为7.42万吨，占比48.8%。其中，缅甸进口量占总进口量的76.82%。矿业作为缅甸佤邦的支柱性产业，对其财政收入有着重要的影响。随着沪锡主力价格重心的上移，缅甸佤邦矿山的停产落实情况也有待管观察。

2023年二季度，关注国内外的矿山情况：国内，关注银漫矿业铜锡选矿系统的锡产量及提取率情况；海外，关注刚果（金）Titan的生产计划落实情况、巴西的Massangana尾矿的运营情况。此外，在2023年预计投产的矿山有刚果（金）的Mpama South和Manono、英国的Hemerdon，哈萨克斯坦的Syrymbet，但投产时间均在2023年底。

总体来看，5月份国内外锡精矿供应偏紧的格局仍将维持，锡精矿加工费预计仍处于磨底期；锡精矿出货量会因沪锡价格的反弹而出现边际增加。

2.2．精炼锡：总供应量或小幅减少

2023年3月，锡炼厂开工率不断爬升，从2月的54.7%抬升至3月的64.09%，产量也从2月的1.29万吨提升至3月的1.51万吨。在今年8月前，国内外锡精矿供应预计稳定；在下游电子消费无明显好转的情况下，锡渣等废锡供应预计仍然偏紧。矿端和废锡端供应总体维持偏紧但稳定的格局，炼厂产量预计维持当前水平、或因供应扰动而略有减少。

在4月中旬价格冲高后，锡炼厂在现货市场的报价更加积极、贴水幅度也有所扩大，但缺受制于下游消费的疲软，只带来锡锭社会库存的再度冲高。

自2021年年底开始，锡锭现货进口比价一直在进口盈亏平衡附近波动，与之相对应，锡锭现货也从不间断地进入国内，一直持续至今；而进口锡也以其较低的升贴水报价而受市场欢迎，往往尚未到港便被提前预定。

2023年3月，锡锭进口量为1883.66吨，较1-2月有所增加；3月进口窗口开启的时间相对较长，预计4月的进口量环比或有小幅增加；进入4月，由于进口亏损的小幅扩大，外加印尼对出口配额的控制，预计4月锁定比价的进口量环比有所减少，该部分进口量将在5月陆续到港并体现出来。

综上，5月精炼锡国内产量预计维持在高位，或因锡精矿、废锡的短缺扰动而小幅减少；进口量预计因进口亏损的扩大而减少到港。国内外锡锭总供应量或小幅减少，但不会出现系统性供应紧张。

2.3．供应小结

总体来看，5月份国内外锡精矿供应偏紧的格局仍将维持，锡精矿加工费预计仍处于磨底期，锡精矿出货量会因沪锡价格的反弹而出现边际增加；精炼锡国内产量预计维持在高位，或因锡精矿、废锡的短缺扰动而小幅减少，进口量预计因进口亏损的扩大而减少到港。国内外锡锭总供应量或小幅减少，但不会出现系统性供应紧张。

需求端锡焊料：好转预期待兑现

锡焊料作为锡锭最大的消费方向，占到了接近于65%的比重。锡焊料用来连接电子元器件的线路，其消费量与半导体产量、光伏装机量、电子产品产量密切相关。其中，消费电子和白色家电占比约70%，通信、光伏及其他占比约30%。

半导体行业的周期性较为明显，每轮周期往往在3-4年；本轮周期的起点大致为2019年7月，并有望于2023年二季度触底后反弹。截止2023年2月，本轮周期的下降仍在持续，全球半导体销售额同比不断下滑；2023年3月全国半导体产量爬升至294亿块，环比增长39.8%；与半导体产量的增长同步，手机、计算机、光电子器件在3月的产量环比出现明显好转：手机产量为1.4亿台，环比增长47%；计算机产量为3299万台，环比增长51%；光电子器件产量为1276亿只，环比增长76%。半导体及各类电子设备产量增加主要源于3月份开工情况的普遍提升、国内外订单延后集中开始生产等原因，符合季节性变化规律；产量在之后的月份是否能够维持在高位，值得继续观察。

光伏领域，3月国内光伏电池产量录得4319.6万千瓦，同比大幅增加69.7%；同时，3月新增光伏装机量录得1329万千瓦，同比大幅增加262%。出口方面，3月中国光伏组件出口4.62亿个，同比增幅14.08%。在2023年国内外光伏产业政策同时向好的情况下，预计光伏对锡焊料将维持较为强劲的的需求拉动。

整体来看，半导体行业的拐点临近但尚未显现，光伏对锡焊料的需求虽然强劲但占比相对较小，锡焊料需求好转的预期在5月份较难兑现，或将等到6、7月份才将逐步显现。

锡化工：地产竣工带动需求向好

锡化工的细分领域较多，但约三分之二的需求为PVC稳定剂；而PVC稳定剂主要用于管材管件、型材门窗、薄膜、PVC地板等领域的制造中，这些用途与地产竣工周期密切相关。

2023年4月，PVC国内产量分别为182万吨，同比小幅下降2.82%；1-4月累计产量为748.64万吨，同比小幅上升0.2%。得益于一揽子地产政策，以及2022年地产竣工面积的低基数，2023年1-3月地产竣工面积累计同比增长14.73%。随着地产竣工的好转，对PVC稳定剂为代表的锡化工消费预计也将出现一定幅度增长。

镀锡板：淡季之下需求稳定

2023年2月，国内镀锡板产量为15.07万吨，同比去年有所增加；而2月末库存为11.96万吨，较1月有所去库，预计当前仍处于去库下行中，但库存水平仍处于2021年以来的历史高位。由于夏季对饮料等消费品的需求增加，带动了对镀锡板的需求，因此，镀锡板的产量在夏季存在明显的增加，而其他月份则相对平稳。因此，在镀锡板高库存的情况下，预计5月份镀锡板产量维持平稳或有所下降，对锡的增量需求影响不大。

铅酸电池：淡季之下需求回落

1吨铅酸蓄电池中的用锡量大约为2千克。每年铅酸电池的旺季为春节后、夏季来临时，汽车、电瓶车等更换电池的需求较为旺盛，铅酸电池企业的开工率存在相应的抬升。2023年1-3月，国内铅酸电池企业的开工率分别为56.56%、64.89%、77.5%，符合季节性变动特征；而在4月至6月期间，铅酸蓄电池的需求进入相对的淡季，电池企业开工率也会出现一定幅度的下滑，预计5月铅酸电池对锡的需求或将小幅回落。

需求小结

综上，锡焊料的消费好转预期仍有待兑现，锡化工的消费需求小幅增加；而镀锡板在高库存的格局下预计难以产生增量需求；铅酸电池尚处于淡季、对锡的需求将小幅下滑。锡的总体需求在5月预计持平，消费拐点预计最早将发生在6、7月份。

库存：国内继续累库，海外去库不止

2023年1-4月以来，在消费的拖累下，国内锡锭的社会库存和仓单库存均处在累库阶段。社会库存方面，4月28日锡锭社会库存录得11128吨，较3月10日的高点10981吨增加了147吨；锡锭现货对期货价格再度转为贴水，使得“买现货、注册仓单卖交割”有利可图，上期所锡锭仓单在4月28日录得8490吨。

1、2月末锡炼厂企业库存水平分别为3825吨、3015吨。由于锡炼厂存在资金周转的需求，企业库存水平并不像社会库存、仓单库存一样出现大幅累库，但较2022年平均企业库存2687吨相比，出现了较为明显的抬升。

由于进口窗口的持续打开，海外尤其是印尼的锡锭持续流入国内，LME库存自2023年1月起持续去库，LME库存从3月31日的2345吨下降至4月28日的1525吨。

综上，在当前消费预期尚未完全兑现的阶段，锡锭社会库存仍在累库，仓单库存维持在高位；进口锡锭的持续流入国内，预计也将带动LME库存的继续下行。

结论及操作建议

宏观，美联储5月加息决议公布后，市场仍需面对美国4月就业、CPI情况等数据，预计多头情绪难以立刻恢复、多空力量仍需在当前价位进行博弈。另外，美国第一共和国银行股价暴跌，银行流动性问题再度成为市场关注的焦点，警惕由此引发的避险情绪再度蔓延。

基本面，供给端，5月份国内外锡精矿供应偏紧的格局仍将维持，锡精矿加工费预计仍处于磨底期，锡精矿出货量会因沪锡价格的反弹而出现边际增加；精炼锡国内产量预计维持在高位，或因锡精矿、废锡的短缺扰动而小幅减少，进口量预计因进口亏损的扩大而减少到港；国内外锡锭总供应量或小幅减少，但不会出现系统性供应紧张。需求端，锡焊料的消费好转预期仍有待兑现，锡化工的消费需求小幅增加；而镀锡板在高库存的格局下预计难以产生增量需求；铅酸电池尚处于淡季、对锡的需求将小幅下滑。锡的总体需求在5月预计持平，消费拐点预计最早将发生在6、7月份。在当前消费预期尚未完全兑现的阶段，锡锭社会库存仍在累库，仓单库存维持在高位，现货升水维持在低位；进口锡锭的持续流入国内，预计也将带动LME库存的继续下行，也将对国产锡锭的升贴水带来持续的牵制。

操作建议：预计5月沪锡价格将呈现出“先回落，再反弹”的震荡走势，月差结构预计仍在Level和Back之间摆动，跨期套利可尝试开立正套头寸。

风险因素：就业通胀数据超预期、银行流动性问题再度蔓延

风险提示

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